2月15日，深圳市德兰明海新能源股份有限公司向港交所递交主板上市申请。招股书呈现出一组清晰的财务特征：三年间营收从17.77亿元增至21.74亿元，2024年同比增长22.3%；毛利率从35.6%持续提升至42.3%。但前三季度4.8亿元营销投入与1.29亿元研发开支，让企业三年累计亏损达2.61亿元。

　　这意味着，在营收和毛利双双向好的表象下，公司仍处于“烧钱换增长”的阶段。当这套模式从一级市场走向港股公开市场，又将面临怎样的资本审视？

　　德兰明海成立于2013年，是一家专注于用户侧光伏储能解决方案的国家高新技术企业，以BLUETTI品牌经营便携式储能和家用储能产品。截至2025年底，公司累计出货超过350万台，产品销往全球120多个国家和地区，按收入计位列全球第四。

　　招股书显示，德兰明海在报告期内实现了规模与盈利质量的同步改善。三年间营收从17.77亿元增至21.74亿元，2024年同比增长22.3%。

　　同期，公司毛利率从35.6%提升至37.3%，并在2025年前三季度进一步升至42.3%，产品高端化升级效果明显。这主要得益于2025年推出的Elite系列、Apex系列等高毛利新产品的放量，以及成本优化措施的共同推动。家用储能收入占比已提升至21%，成为拉动毛利增长的重要支撑。

　　不过，营收与毛利的改善尚未转化为实际利润。报告期内，公司归母净亏损分别为1.84亿元、4662.4万元、2985.2万元，三年累计亏损2.61亿元。亏损主要来自三笔刚性支出：一是持续高企的销售及营销开支，2025年前三季度达4.80亿元，占同期收入的30.5%；二是研发投入，同期为1.29亿元，占营收8.2%；三是海外本地化服务网络的持续建设成本。

　　从收入结构看，公司海外收入占比长期维持在97.9%至99.4%，美洲与欧洲合计贡献收入超八成，对海外核心市场高度依赖。

　　德兰明海采用DTC（直接面向消费者）模式运营与其发展历程密切相关：2019年以前，德兰明海主要为其他品牌提供OEM/ODM代工服务。2019年注册BLUETTI品牌后，公司开始向自主品牌转型。早期曾在亚马逊等第三方平台试水，但由于平台流九游官网app量机制下用户更关注性价比、品牌认同度较低，公司转而重点布局独立站和社媒渠道，以更好地掌握用户数据和品牌调性。

　　在便携储能行业，DTC模式并非德兰明海独有。正浩科技、华宝新能、安克创新等中国出海品牌均采用类似模式，通过独立站、海外社媒和众筹平台直接触达海外消费者，形成“便携储能出海四巨头”的竞争格局。

　　从营销投入看，德兰明海2025年前三季度销售费用4.80亿元，费用率30.5%，处于行业较高水平。同期，华宝新能销售费用8.21亿元，费用率27.9%；安克创新销售费用约48.3亿元，费用率22.5%。相比之下，德兰明海规模虽小于两家已上市公司，但营销强度最高，体现出更激进的“烧钱换增长”策略。

　　作为面向海外C端消费者的储能品牌，社媒传播、KOL合作、渠道建设都是必须投入。但是，在行业竞争加剧、流量成本持续上涨的背景下，品牌投入的转化效率和盈利周期都存在不确定性。

　　供应链方面，公司采用“中国研发+印尼制造+北美直发”的布局，惠州工厂年产能300万台，印尼合资基地年产能150万台，能在一定程度上规避美国IRA关税影响。这一模式使物流成本下降18%，交货周期缩短至7天以内。但全球化布局也带来更高的管理与资本开支，规模效应暂时还未完全覆盖前期投入。

　　值得注意的是，公司经营活动现金流波动较大。2023年、2024年及2025年前9个月，经营活动现金流净额分别为-7.28亿元、5.79亿元、-4.15亿元，仅2024年实现为正。公司处于“烧钱”扩张阶段，截至2025年9月底存货达9.08亿元，对营运资金消耗巨大。招股书中表示，公司未来流动性取决于维持营运现金流入及获取外部融资的能力。

　　根据招股书披露的募资计划，德兰明海拟将45%的资金用于欧洲仓配与服务中心建设，30%用于钠离子电池BMS技术研发，15%用于家庭能源系统开发，10%用于补充运营资金。所有募资均投向长期能力建设，短期内很难直接改善盈利表现。

　　截至目前，港交所已汇聚宁德时代、中创新航、瑞浦兰钧、正力新能、果下科技、双登股份等多家储能相关上市企业，整体形成以电池制造、电网储能、工商业储能及系统集成为主的行业格局。

　　这些企业大多制造属性强、以B端客户为主、盈利相对稳定，营销和品牌投入整体偏低。与之相比，德兰明海是港股市场中较为稀缺的、以全球C端户储和便携储能为核心、依靠DTC品牌模式运营的企业。高营销、高研发、阶段性亏损的特征，使它在港股储能板块中拥有独特的定位。

　　对德兰明海自身而言，港股上市最直接的价值在于资金与信用加持。一方面，上市融资可以为欧洲布局、钠电研发、家庭能源系统提供稳定资金，缓解全球化扩张的现金流压力；另一方面，公众公司身份也能提升其在欧美市场的渠道信任度与合规认可度，让海外合作更稳定。

　　但站在行业和资本视角，德兰明海上市之后仍有一系列关键问题待解。在户储行业竞争日趋激烈、海外流量成本不断走高的情况下，公司每年数亿元级别的营销投入，能否持续保持高效转化？高费用模式能否随着规模扩大而有效收窄？这些都是市场最关注的核心。

　　与此同时，公司还面临多重外部风险。美国对华储能关税政策不明朗，直接影响其核心市场收入；钠离子电池产业化提速，可能冲击现有磷酸铁锂产品的成本与定价；欧洲CBAM碳关税则可能进一步抬升出口成本。叠加行业同质化竞争加剧、营销效率波动等因素，公司亏损收九游官网app窄的节奏，以及真正实现盈利的时间点，仍难以准确预判。

　　此外，公司高度依赖欧美市场的收入结构，这些外部不确定性让其盈利拐点何时到来、亏损状态能否持续改善，存在较大变数。

　　作为港股市场少见的纯户储DTC标的，德兰明海的资本化之路，究竟会成为品牌出海的可靠样本，还是会在行业洗牌中承受更大的盈利压力，答案仍需要时间和市场共同给出。